Les clauses clés du term sheet en SAS : sécuriser la négociation avec les investisseurs

La négociation d’un term sheet est une étape structurante pour la SAS accueillant des investisseurs. Elle détermine l’équilibre entre protection du fondateur, droits des associés, distribution des pouvoirs, et sécurisation du patrimoine. Les enjeux principaux à anticiper sont :

• L’identification des droits financiers et politiques attachés aux actions (dividendes, vote double, droits de priorité…)
• La gestion de la liquidation préférentielle et des mécanismes d’anti-dilution, pouvant impacter la valorisation future et le contrôle
• La construction d’une gouvernance adaptable mais protectrice, incluant le choix des organes de direction et des modalités de décision
• La formalisation des engagements réciproques (pacte d’associés, lock-up, non-concurrence, confidentialité)
• L’articulation entre besoins de financement, préservation de la cohésion familiale et conséquences fiscales en cas d’entrée d’un nouvel investisseur

Prendre le temps de décrypter chaque clause clé du term sheet sécurise la position du dirigeant et favorise une organisation cohérente sur la durée.

1. Comprendre le term sheet : rôle, portée et risques

Le term sheet est un document de pré-négociation. Il pose les grands principes de l’entrée de nouveaux investisseurs et donne le cadre d’un futur pacte d’associés. Cependant, sa portée juridique n’est pas neutre : certaines clauses sont juridiquement contraignantes, d’autres simplement indicatives.

• Clauses engageantes : exclusivité de négociation, confidentialité, durée et conditions suspensives.
• Clauses préfigurant les accords finaux : répartition du capital, droits attachés aux actions, calendrier d’investissement, nominations aux organes de gestion.

Attention : signer trop vite un term sheet mal rédigé expose à une perte de marge de négociation et à d’éventuels contentieux. Plusieurs arrêts de la Cour de cassation rappellent que la simple signature peut emporter des responsabilités, même si le contrat définitif n’est pas encore conclu (voir, par exemple : Cass. com. 24 mai 2018, n°16-25227).

2. Droits financiers et politiques : ce que vous pouvez – ou ne pouvez pas – négocier

Droit de veto, droits de vote, actions de préférence : principales options

Le dirigeant de SAS doit arbitrer entre ouverture du capital et conservation du contrôle.

• Droits de vote multiples ou droits de veto : permettent à des investisseurs déterminés de bloquer certaines décisions stratégiques (modification des statuts, cession d’actifs, augmentation de capital…).
• Actions de préférence : instaurent des droits financiers ou extrafinanciers particuliers pour certaines catégories d’actionnaires (par exemple : priorité sur les dividendes, vote double…).
  • Conséquence : risque d’inégalité entre fondateurs et investisseurs, qui peut compliquer la cohésion actionnariale et créer des tensions lors de la transmission ou d’une cession.

À ce stade, il est déterminant de :

• Vérifier le seuil de majorité pour les principales décisions collectives
• Anticiper la conséquence d’une dilution de participation sur le contrôle familial si les enfants ou conjoints sont associés
• Clarifier les conditions dans lesquelles un changement de gouvernance peut s’imposer

Calendrier et documentation : à quel moment fixer ces options ?

• Avant toute ouverture du capital, établir une cartographie précise des droits pour chaque catégorie d’actions (PV d'AG, registre de mouvements de titres...)
• Veiller à la cohérence avec le pacte d’associés : une contradiction entre term sheet et pacte bloque ou fragilise l’exécution (cf. doctrine, Dalloz, 2022).

3. Liquidation préférentielle et clause d’anti-dilution : impacts patrimoniaux et fiscaux

Liquidation préférentielle : qui sera payé en premier ?

La clause de liquidation préférentielle garantit à l’investisseur le remboursement prioritaire de sa mise – voire un multiple – en cas de revente ou de liquidation de la société. Cette disposition, très répandue dans les levées de fonds (Ventech, Partech…), peut entraîner des effets massifs pour le fondateur.

• En cas de cession à faible valorisation, l’investisseur récupère tout ou partie du produit avant les associés historiques, ce qui peut laisser les fondateurs – voire leurs héritiers – sans réelle contrepartie.
• À anticiper : si une transmission familiale est envisagée, cette clause doit être calibrée afin de ne pas vider de substance la participation transmise.

Anti-dilution : limiter l’effet d’une future baisse de valorisation

La clause d’anti-dilution vise à compenser une baisse de valorisation lors de futures levées de fonds. Deux grandes formules :

• Antidilution « plein ratchet » : ajuste la participation de l’investisseur pour qu’elle reste constante malgré une baisse du prix de l’action (très protecteur pour l'investisseur).
• Antidilution « weighted average » : mécanisme plus modéré, qui tient compte du prix et du nombre de nouvelles actions émises.

Point de vigilance : ces clauses peuvent entraîner une dilution extrême pour les fondateurs en cas de difficultés. Elles sont souvent « techniques », mal comprises au moment de la signature et n’apparaissent dans toute leur ampleur qu’à la survenance d’une nouvelle levée de fonds.

4. Gouvernance et pacte d’associés : organiser le pouvoir et la stabilité

L’entrée d’un investisseur transforme l’équilibre de la gouvernance. Le pacte d’associés et les statuts formalisent la répartition du pouvoir – mais tout se joue souvent dès le term sheet.

Clauses clés :

• Composition et nominations : organisation du conseil d’administration ou du comité stratégique, droit pour l’investisseur de proposer un ou plusieurs membres.
• Décisions réservées : liste des décisions qui ne peuvent être prises sans l’accord exprès (ou le vote favorable) des investisseurs ou de certaines catégories d’associés.
• Clauses d’exclusion/disqualification : possibilité de forcer la sortie d’un dirigeant ou associé sous certaines conditions (faute, changement de contrôle, etc.).

À surveiller :

• Les engagements croisés : obligation d’information, reporting financier, droit d’audit pouvant entraver l’autonomie du dirigeant.
• Les conséquences familiales : si le conjoint ou les enfants détiennent des parts, leur consentement ou leur implication dans les organes devient un sujet à arbitrer très tôt.

5. Engagements personnels, garanties, calendrier : les points d’alerte souvent négligés

Engagements de non-concurrence, confidentialité, lock-up

L’investisseur demande quasi-systématiquement au dirigeant et à certains associés des engagements personnels :

• Non-concurrence et confidentialité : attention à la durée, au champ d’application, à l’étendue géographique. Des clauses trop larges ou imprécises pourront paralyser une reconversion professionnelle ou un futur projet.
• Lock-up : interdiction de céder ses titres pendant une période déterminée. Si vous envisagez une transmission familiale ou une donation, anticipez la durée et les exceptions possibles (maladie, décès, départ forcé…).

Garanties et covenants

• Garanties d’actif et de passif : obligation pour le(s) fondateur(s) de compenser une éventuelle dépréciation de l’actif transmis à l’investisseur.
• Covenants (engagements financiers) : ratios à respecter, seuils de trésorerie, plafonds d’endettement...

Point d’alerte : certaines garanties sont solidaires et peuvent engager le patrimoine personnel du dirigeant, y compris en cas de changement de statut matrimonial, divorce, succession.

Documenter et anticiper :

• Lister toutes les garanties exigées et leurs modalités de mise en œuvre
• Dater et consigner chaque engagement dans la documentation sociale (registre des décisions collectives, annexes au pacte, etc.)
• Informer le banquier, le co-dirigeant ou le conseiller en gestion patrimoniale avant de signer

6. Articuler société, famille, fiscalité : sécuriser l’équilibre global

Toutes les clauses du term sheet doivent être évaluées à l’aune de leurs conséquences croisées.

• Société : risque de déséquilibre durable dans la répartition du pouvoir, difficulté à céder ou transmettre la société si des clauses de préemption ou de sortie conjointe sont mal calibrées.
• Famille : possibilité d’un blocage dans l’arbitrage entre intérêts divergents des conjoints/descendants, voire dans la gestion d’un divorce ou d’une succession.
• Fiscalité : imposition potentielle des opérations d’émission d’actions de préférence, fiscalité de la transmission (droits de mutation, régime de l’abus de droit en cas de donation mal préparée), risques de redressement lors d’une revente précipitée.

Quand et comment faire intervenir le(s) conseil(s) ?

• Notaire : analyse de la détention du capital, de la protection du conjoint, du régime matrimonial (séparation de biens, clause de préciput, etc.)
• Avocat : revue du term sheet et du pacte, rédaction sécurisée des clauses à effets croisés
• Expert-comptable : vérification des engagements financiers et de la cohérence des projections
• Conseiller en gestion de patrimoine : optimisation des flux de revenus et de dividendes par rapport à la situation familiale

Recommandations pour piloter la négociation du term sheet

• Cartographier tous les engagements (financiers, gouvernance, personnels) avant tout accord écrit
• Demander des simulations d’évènements : hausse/baisse de valorisation, divorce, décès, cession forcée
• Sécuriser les articulations pacte/statuts/engagements familiaux avec une documentation précise
• Ne pas sous-estimer le calendrier : chaque clause doit être re-négociable à intervalles fixés (clauses de good leaver/bad leaver, révision des modalités en cas de nouvelle opération…)
• Systématiser la co-analyse avec les conseils compétents, afin d’éviter les angles morts juridiques ou fiscaux

Pour aller plus loin : éviter l’irréversible, garder la main sur les choix majeurs

Le term sheet n’est pas une simple formalité : mal négocié, il conditionne la capacité du dirigeant à garder la maîtrise de l’évolution de sa société, le degré de cohérence entre son entreprise et son patrimoine familial, et la flexibilité future en cas de transmission, divorce ou réorganisation. Un audit précoce et multisectoriel, s’appuyant sur des simulations concrètes, reste la meilleure assurance d’éviter les angles morts.

Une négociation solide du term sheet, c’est investir du temps en amont pour sécuriser un projet de long terme, où droits financiers, pouvoirs et équilibres familiaux avancent de concert. En matière de croissance d’entreprise, la vitesse se conjugue rarement avec la sécurité : chaque clause anticipée, c’est un contentieux de moins à gérer demain.

Sources :

• Doctrine : Dalloz Affaires, Revue Fiduciaire, Lamy droit des sociétés
• Arrêts récents de la Cour de cassation (2018, 2020) sur la portée des clauses de confidentiality et de négociation exclusive
• Pratique des fonds d’investissement français (Ventech, Partech, Serena Capital), podcasts "La Galère" (Matthieu Stefani), baromètres France Invest 2022-2023
• Livres blancs Avoloi et LeHibou (levées de fonds et gestion des term sheets)